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Zinsniveau und Inflation erfordern einen Paradigmenwechsel im Cash & Working Capital Management

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Erosion of Cash

Spätestens seit der Kreditkrise (2007-2010) haben viele Verantwortliche in Unternehmen die Bedeutung von Cash & Working Capital Management erkannt und ihre Organisationen mit adäquaten Kennzahlen und Zielen ausgestattet. Durch einen höheren Anteil an Selbstfinanzierung aus dem operativen Geschäft sollte die Abhängigkeit von Finanz- und Kapitalmärkten reduziert werden. Ergänzende synthetische Strukturen, wie das Factoring, die Verbriefung auf der Forderungs- und das Reverse-Factoring auf der Verbindlichkeitsseite, wurden ebenfalls als adäquate Maßnahmen identifiziert. Hinzu kam die Erkenntnis, dass mit Working-Capital- Optimierungen in der Regel Prozesskostenoptimierungen einhergehen und das kaufmännische Verständnis von Mitarbeitern gefördert wird.

In der Folge konnte die erzeugte Liquidität sinnvoll in das Unternehmen für weiteres Wachstum reinvestiert oder auf Geldmärkten angelegt werden. Seit einigen Monaten macht sich jedoch die Änderung dieser Logik in der Eurozone bemerkbar. Treasurer und CFOs erkennen einerseits die Wirkung der Investitionen in Working-Capital-Optimierungen des vergangenen Jahrzehnts und gleichzeitig die sinkende Entwicklung des marginalen Nutzens für anderweitige Investitionen: Die freigesetzte Liquidität wird mangels renditewirksamer Investitionsmöglichkeiten zur Herausforderung! Cash-Bestände vieler DAX / MDAX und größerer familiengeführter Unternehmen wachsen stetig, werfen jedoch keine rational vertretbare Rendite ab (vgl. Abbildung 1 mit negativen Libor-Zinssätzen). Bisher wurde diesbezüglich darauf verwiesen, dass es sich um eine durch die Kreditkrise verursachte Anomalie handele, die bald wieder durch ein eintretendes „normales“ Zinsniveau abgelöst würde. Allerdings scheint dies in der naheliegenden Zukunft nicht der Fall zu sein. So indizierte die EZB kürzlich, dass frühestens und wenn überhaupt erst im Jahr 2019 moderate Zinsanhebungen erwartet werden. Mit Blick auf nachhaltiges Wertmanagement sind die gegenwärtigen Cash- & Working-Capital-Strategien daher in Frage zu stellen.

Abbildung 1: Negative Libor Zinssätze per Laufzeit am Geldmarkt machen die Hortung von Cash unattraktiv (Quelle: www.finanzen.net)

Name Kurs +/- % Zeit
Libor EUR Overnight -0,4434% -0,0001% -0,03 27.07.2018
Libor EUR 1 Woche -0,4264% 0,0064% -1,49 27.07.2018
Libor EUR 1 Monat -0,4009% -0,0003% -0,07 27.07.2018
Libor EUR 2 Monate -0,3787% -0,0009% -0,23 27.07.2018
Libor EUR 3 Monate -0,3556% 0,0000% 0,00 27.07.2018
Libor EUR 6 Monate -0,3206% 0,0007% -0,22 27.07.2018
Libor EUR 12 Monate -0,2339% 0,0007% -0,30 27.07.2018

Da die EZB neben der Preisstabilität auch das Wirtschaftswachstum in der Eurozone im Visier hat, ist mit einer proaktiven Steuerung der Inflation nicht unmittelbar zu rechnen. Ein Blick auf die typischen Inflationsindikatoren in Deutschland (vgl. Abbildung 2) illustriert, dass Unternehmen aktuell mit höheren Inflationsraten zu kämpfen haben als Verbraucher (was aber zeitverzogen an Verbraucher weitergegeben wird).

Abbildung 2: Vorjahrespreisveränderung in % (Quelle: Statistisches Bundesamt – Destatis 2018)

Verbraucherpreise 06/2018 2,1
Erzeugerpreise gewerblicher Produkte 06/2018 3,0
Großhandelspreise 06/2018 3,4
Baupreise 05/2018 4,1
Einfuhrpreise 03/2018 -0,1
Ausfuhrpreise 03/2018 0,7

Abbildung 3: Erzeugerpreise Vorjahrespreisveränderung in % (Quelle: Statistisches Bundesamt – Destatis 2018

Betrachtet man nun aus CFO / Treasurer-Sicht, dass in der aktuellen Situation zu den niedrigen bis negativen Zinsen an den Geldmärkten als beschleunigender Faktor noch der Kaufkraftverlust von ca. drei Prozent auf Basis der Erzeugerpreise hinzukommt (vgl. Abbildung 3), ist dies ein weiterer Aspekt, der im Rahmen der Validierung einer Cash- & Working-Capital-Strategie betrachtet werden sollte. Bei einem durchschnittlichen Geldbestand in Höhe von € 1 Mrd. verliert ein Unternehmen alleine durch den derzeitigen Kaufkraftverlust jedes Jahr € 30 Mio. – die an einer anderen Stelle innerhalb des Unternehmens erneut erwirtschaftet werden müssen. Mit Sicherheit kann die operative Selbstfinanzierungskraft eines Unternehmens strategisch nicht in Frage gestellt werden, allerdings muss auch die Kehrseite der Medaille beachtet werden. Hilfreich dabei ist eine nähere Betrachtung der Wertschöpfungskette eines Cash-reichen und kreditwürdigen größeren Unternehmens.

Ein Aspekt ist, wie sich Lieferanten finanzieren – insbesondere solche, die nicht unbedingt die üppige Liquiditätsausstattung wie manche Ihrer Käufer / Kunden vorweisen und mit durchaus höheren Finanzierungskosten leben müssen. Diese Kosten werden sich letztendlich auch in den Kundenverkaufspreisen wiederspiegeln. Dies ist zum einen auf das lieferantenspezifische und potenziell schlechtere Kreditrating zurückzuführen und zum anderen häufig auf das währungsspezifische höhere Zinsniveau (verglichen mit dem des Euroraums). Die weltweiten

Darlehenszinsen der Geschäftsbanken hinsichtlich Ihrer kreditwürdigsten Kunden zeigen, dass Lieferanten in bestimmten Ländern und Regionen eine relativ höhere Zinslast zu tragen haben, wodurch Wachstum und Innnovation beeinträchtigt werden können (siehe Abbildung 4). Da die meisten deutschen Unternehmen über internationale Lieferketten verfügen, lohnt sich ein genauerer Blick auf diesen Aspekt, denn der Käufer zahlt in letzter Konsequenz immer auch die Finanzierungskosten des Lieferanten und ist zudem einem finanziellen Lieferantenrisiko ausgesetzt.

Abbildung 4: Durchschnittliche effektive Jahreszinsen pro Land für neue Darlehen von Geschäftsbanken an ihre kreditwürdigsten Unternehmenskunden (Quelle: World Fact Book, CIA.GOV, Rates end of 2017)

Die relativ höheren Finanzierungskosten von Lieferanten bieten CFOs / Treasurern von Cash-reichen Käuferunternehmen nun eine Chance, Erträge auf Geldbestände zu erwirtschaften, die Inflation und Negativzinsen übersteigen und Einstandspreise reduzieren. Eine Umsetzungsmöglichkeit bietet das von C2FO (www.c2fo.com/de) angebotene „Early Payment”- Programm von durch den Käufer freigegebenen Lieferantenrechnungen: Lieferanten können schnell und einfach Skonto-Angebote für ausstehende Kundenrechnungen auf einer Cloud- basierten Plattform einstellen, die gegen Markt-Parameter wie Cash-Einsatz und Minimum-Rendite des Käuferunternehmens effizient zugeordnet werden (Clearing). Die Lieferanten-Angebote liegen unter deren Finanzierungs-Opportunitätskosten, jedoch über den Benchmark-Renditen für Geldanlagen von Käuferunternehmen. Käufer und Lieferanten kreieren de facto eine „Win-Win“-Situation.

Sollte die Liquidität des Käufers nicht ausreichen, verplant sein oder anderweitig verwendet werden (z.B. Share-Buy-Backs oder Akquisitionen) kann externe Liquidität durch Finanzinstitute mit hinzugezogen werden und eigene Cash-Investitionen ergänzen. Dies eröffnet für Käufer mit einem guten Kredit-Rating auch die Möglichkeit, die eigenen Cash-Renditen zu hebeln, da die Skonti i.d.R. höher sind als die Refinanzierungskosten und die Zinssatz-Differenz durch das Käuferunternehmen einbehalten wird.

Des Weiteren ist die Forderungsseite zu beachten, wo Käufer Liquidität durch Skontierung von Kundenrechnungen generieren, die für eine Skontierung von Lieferanterechnungen genutzt wird. Dabei ist der gewichtete angebotene Skonto auf der Forderungsseite geringer als auf der Verbindlichkeitsseite und eröffnet damit eine weitere Arbitrage-Opportunität.

Diese bereits in der Praxis verbreiteten Methoden und Modelle werden zunehmend von Käufer- und Lieferantenunternehmen angenommen. Allerdings stellen die verbreiteten und in Unternehmen verankerten Cash- & Working-Capital-Steuerungsgrößen und -Ziele häufig eine Umsetzungsbarriere dar. So sind oft Kennzahlen und Zielgrößen wie DPO (Days Payable Outstanding) anreizrelevant vorgegeben und Manager (u.a. Controller, Einkäufer) möchten diese daher verständlicherweise nicht unterminieren. Allerdings entsteht durch diese Incentivierung eine Gefahr für den Unternehmenswert, denn der durch einen hohen DPO erhöhte einmalige Cash-Bestand unterliegt der oben ausgeführten Niedrigzins- und Kaufkraftminderungsthematik. Hier gilt es Steuerungslösungen zu finden, die einerseits den DPO als “Cash-Conversion“-Treiber messen und steuern aber auch gleichzeitig die notwendige Cash-Rendite ermöglichen. Es kann z.B. an Stelle des effektiven DPO (Verbindlichkeitstage auf Basis des effektiven Zahlungsverhaltens des Käufers) der kontrahierte DPO (oder auch „Best Possible DPO“ – in Kaufverträgen enthaltene Zahlungsziele    &    Fälligkeiten)    als    Messgröße    herangezogen    werden.    Marktbasierte

Lieferantenrechnungsskontierung, wie C2FO sie ermöglicht, verändert nicht die kontrahierten Zahlungsziele, sondern erlaubt eine einmalige vorfällige Zahlung von einzelnen oder Portfolien von Rechnungen auf Basis einer nachträglichen Vertragsmodifikation (Skontovereinbarung). Diese Skonti reduzieren Einstandspreise, sind EBITDA- und ergebniswirksam und führen zu einer nachhaltigen Erhöhung des Unternehmenswertes.

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die Cash- und Working-Capital-Strategien von Cash-reichen Unternehmen vor dem Hintergrund des aktuellen Zinsniveaus und der Erzeugerinflation zu hinterfragen sind. Wertschöpfungsübergreifende Ansätze, wie markt-basierte Rechnungsskontierung, bieten attraktive Cash-Rendite-Möglichkeiten, müssen aber in den Cash- & Working-Capital-Kennzahlen, sowie den Zielvereinbarungen des Managements berücksichtigt werden, damit im Rahmen eines ganzheitlichen Wertmanagements keine Fehlsteuerung erfolgt.

Frank Wendt, Managing Director, C2FO DACH Region,

frank.wendt@c2fo.com,

+49 172 305 6863